Sovranita’ monetaria e altre stronzate

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Pare che Berlusconi ritorni. E pare che voglia venderci una nuova idea: fuori dall’euro. Mi pare il caso di dire, innanzitutto:

(i) pensare che uscire dall’euro equivalga a non esserci mai entrati e’ un po’ come dire che tra rimanere al piano terra e salire al decimo piano per poi buttarsi ci sono le stesse probabilita’ di rimanere illesi;

da cui segue, tra l’altro, (ii): uscire dall’euro ora significa, caro lettore, che probabilmente molti di noi non potrebbero permettersi il riscaldamento il prossimo inverno;

In molti casi questo basta. C’e’ di piu’, ovviamente. Berlusconi cerca di convincerci che, anche considerando i costi, uscire dall’euro porti all’Italia dei benefici di lungo periodo. Questa idea e’, se possibile, piu’ sbagliata ancora dell’ignorare le conseguenze immediate di un’uscita dalla moneta unica.

Tutti questi ragionamenti sembrano dare per scontato che l’euro sia un progetto mal concepito, disegnato in fretta e mancante di un pezzo. Idea, anche questa, fondamentalmente sbagliata, o quantomeno male indirizzata : se manca un pezzo, non e’ il pezzo citato dagli opinionisti nel dibattito politico corrente, ossia l’unione fiscale. Anzi, l’assenza di una unione fiscale e’ una virtu’ del disegno attuale dell’euro.

Risulta tutto piu’ chiaro leggendo questa splendida intervista a John Cochrane e Harald Uhlig. Per i pigri, Cochrane e Uhlig ribadiscono tre punti di partenza:

A) la moneta e’ debito a breve degli Stati, e quindi l’inflazione e’ svalutazione della moneta, non aumento dei prezzi;

B) l’inflazione deriva dalle aspettative di inflazione;

C) l’inflazione attesa deriva dal percorso atteso del bilancio pubblico;

La conclusione di queste premesse, parafrasando Friedman e semplificando all’estremo, puo’ essere: “l’inflazione e’ sempre e comunque un epifenomeno monetario”. Ossia, un fenomeno fiscale.
L’inflazione, e sopratutto le aspettative di inflazione, sono decisive perche’ gli investitori che comprano debito pubblico chiedono rendimenti reali, cioe’ al netto dell’inflazione, e non nominali, quindi chiedono rendimenti piu’ alti tanto piu’ alta e’ l’inflazione attesa.

Ora, lo statuto della BCE impone un solo obiettivo, che e’ la stabilita’ dei prezzi. Ereditando la credibilita’ della BundesBank, questo ha permesso di tenere basse le aspettative di inflazione. Insieme ad altri fattori (il fatto di accettare indistintamente tutti i titoli di debito pubblico per operazioni pronti contro termine presso la BCE), il risultato e’ stato l’annullamento degli spread per ANNI.

Il corridoio nella figura (tra l’introduzione dell’euro e l’inizio della crisi) era il famoso “tempo in cui abbiamo risparmiato 1400 miliardi di interessi sul debito andati in spesa corrente” di cui parla sempre Oscar Giannino. Cosa ha tenuto bassi gli spread? Questo dipende da due tipi di rischi, sostanzialmente: quello che il titolo non venga ripagato, e quello che perda valore. In anni in cui il rischio dovuto al non pagamento del debito (default di vario genere) era considerato nullo, l’unico rischio percepito dagli investitori era quello di mosse “a sorpresa” delle banche centrali nazionali che, cercando di alleggerire il vincolo fiscale stampando moneta*, facessero perdere valore ai loro titoli in portafoglio.
Perche’ questo era percepito come nullo? Per due ragioni, di cui una e’ in parte conseguenza dell’altra:

(i) perche’ una banca centrale europea non ha – in teoria – nessun incentivo ad alleggerire il vincolo fiscale di un singolo paese membro, quindi e’ perfettamente credibile nel promettere un’inflazione intorno all’obiettivo;

(ii) perche’, in virtu’ di (i), i paesi membri dovrebbero percepire l’assenza di alternative a una politica fiscale rigorosa, e quindi adottare seriamente, a loro beneficio, le regole di Maastricht, essendo a loro precluso il salvagente monetario;

Che succederebbe in un’unione fiscale? Che non oggi, ma possibilmente domani si potrebbero verificare le condizioni di una perdita della credibilita’ della Banca Centrale Europea mancando il punto (i): una cosa estremamente piu’ grave e irrimediabile dei danni che il comportamento dei paesi dell’europa mediterranea degli ultimi anni sta gia’ causando attraverso il fallimento del punto (ii) dovuto a elite politiche estremamente miopi e furfanti. Come Berlusconi, per tornare al punto di partenza.

Piccola nota sulla credibilita’, per tirare le somme. La credibilita’ di una banca centrale dipende in prima istanza dalla credibilita’ dell’istituzione in quanto tale, ossia dal suo comportamento negli anni e dalla sua indipendenza sostanziale dal potere politico. Cioe’ non basta che la banca centrale non sia controllata dal Tesoro: occorre anche che nella storia abbia dimostrato di saper rimanere indipendente dalle pressioni dei governi che pro tempore avanzano richieste di politiche monetarie espansive, cioe’ inflazionistiche, per drogare l’economia.
Ma questo non basta. Se la politica fiscale del paese di quella banca centrale e’ irresponsabile, e’ legittimo aspettarsi che, prima o poi, le pressioni politiche sulla banca centrale per ottenere un aiuto monetario di fronte al rischio di una crisi debitoria abbiano la meglio. Si vede, insomma, che l’efficacia e la credibilita’ della Banca Centrale nel tenere bassa l’inflazione, e quindi anche i tassi d’interesse sul debito pubblico, dipendono da due cose (indipendenza e continenza fiscale) che in ultima analisi sono sotto il pieno controllo dei governi.

Per questo motivo la BCE, che e’ una istituzione giovane, si avvicina al disastro ogni volta che Draghi da’ l’impressione di muoversi “per salvare l’Italia”. Se la credibilita’ anti-inflazionistica della BCE e’ compromessa una volta, questa e’ comromessa per sempre. E sono cazzi amari per tutti, per anni.

Rimane un punto. E l’Inghilterra che ha tassi bassi perche’ “ha mantenuto la sovranita’ monetaria”? Viene spesso tirata in ballo, in effetti. L’Inghilterra, dove scorre latte e miele perche’ la Bank of England puo’ stampare moneta e comprarsi il debito. Beh, vi do’ due notizie:

(i) In Inghilterra non scorre latte e miele, ma il sangue dovuto a tagli di spesa pubblica che qui sarebbero considerati macelleria sociale all’ennesima potenza. Il debito pubblico inglese e’ esploso con la crisi, ma lo sforzo per il rientro del deficit e’ immenso e credibile;

(ii) I tassi inglesi sono bassi proprio perche’ la percezione diffusa e’ che l’intervento straordinario della Bank of England sia tale, e che finita la crisi tutto torni alla normalita’: conseguenza di un capitale di credibilita’ accumulato nei secoli, che forse nessuna altra banca centrale al mondo possiede;

Data la credibilita’ estrema ancora posseduta dalla Bank of England, rimanere fuori dall’euro e’ ancora una scelta razionale per l’Inghilterra. D’altra parte questa maggiore credibilita’ implica minore inflazione attesa, e quindi minore inflazione. Sono cose che si vedono nella vita di tutti i giorni: quanto e’ diventata insostenibilmente cara Londra per chi ragiona in euro, ad esempio, e’ una cosa evidente. E questo da’ una misura della maggiore utilita’ di definire l’inflazione come perdita del valore della moneta che si ha in tasca, invece che come aumento dell’indice dei prezzi, secondo il punto A).

La scelta non adottare l’euro e’ quindi razionale per l’Inghilterra ma non lo e’, ne’ lo sarebbe stata in retrospettiva, per altri paesi: dall’Italia, ai paesi dell’est europa che hanno comprensibilmente deciso di attendere la fine della tempesta, ma entreranno con grande felicita’ nella moneta unica se tutto dovesse tornare alla normalita’. Perche’ i vantaggi, come detto, ci sono.

C’e’ un pilastro che manca, dicevo, e si e’ capito che non penso sia quello dell’unione fiscale. E’ quello dell’unione bancaria. Irlanda e Spagna stanno ancora patendo la mancanza di un meccanismo di salvataggio delle banche su base comunitaria. Ad oggi quello che succede e’ che le banche sono diventate too big to fail, e quando ci vanno vicine si trascinano gli stati sovrani, in una spirale che porta le banche a diventare zombie perche’ piene di titoli di stato dei paesi che le hanno salvate, e cosi’ via. Senza contare il fatto che le procedure di salvataggio a livello comunitario potrebbero evitare scandali dovuti all’eccessiva vicinanza dei banchieri al potere politico, l’assenza di una unione bancaria e’ oggi il principale limite macro dell’euro. Meglio concentrarsi su quello, invece di inseguire le stupidate populiste di Berlusconi, o le Tobin Tax d’accatto di altri demagoghi.

 

 

* = lo so che e’ una eresia e le cose non vanno esattamente cosi’. Sto cercando di farla semplice.

P.S. ho scritto questo post anche per chiarire le idee a me stesso su tutto il complesso di fenomeni di cui parlo. Mi e’ stato d’aiuto parlarne con qualche amico, ma forse c’e’ ancora qualche imprecisione. Spero sia comprensibile, comunque.

(TACO'S LETTERS) Conosciuto anche come “Mazzò”, è un famoso polemista pop italiano. Ospite abituale in numerosi show televisivi, figura di rilievo nella polemica pop italiana dalla metà degli anni ’60 alla metà degli anni ’70, è conosciuto per l’estensione vocale (tre ottave) dei suoi insulti, come per l’agilità dialettica nell’enumerarli. Ritiratosi dalle scene live nel 1978, continua a rilasciare post di grande successo.

13 Comments

  1. La Bank of England non ha nessuna credibilità secolare da vantare: fino al Bank of England Act del 1998 non poteva fissare il policy rate indipendentemente dal governo e ancora oggi il target di inflazione è deciso da HM Treasury. Tanto è vero che dal 2006 fa peggio dell’ECB in quanto a inflazione (Eurostat). Per non parlare della battaglia dei governi Thatcher contro l’inflazione a due cifre.

    Per il resto è tutto abbastanza condivisibile, mi domando solo perché uno debba perdere il suo tempo a commentare le stronzate di Berlusconi in materia di politica monetaria (o su qualsiasi altra materia, o quelle di qualsiasi altro politico for that matter)

    p.s. Migliaia di italiani ogni anno frequentano un liceo, milioni l’hanno già completato. Non serve linkare la definizione di epifenomeno, sul serio.

  2. Riva, tutto questo articolo, se vuoi, è un grande atto di mancanza di rispetto di lettori diversi. Ad altri non ci sarà stato bisogno di spiegare cos’è la credibilità nella politica monetaria.

    Riva, come cerco di dire nell’articolo la credibilità di una banca centrale dipende praticamente solo dalla credibilità delle èlite politiche di un paese, più che da cosa ci sia scritto sulla legge che i politici hanno dato per limitarsi. Secondo te perché i rendimenti nominali dei bond inglesi non hanno reagito a questo aumento di inflazione durante la crisi? Io dico che loro lo ritengono temporaneo. Può essere che stia facendo un ragionamento sbagliato, ma credo sia coerente.

  3. Se avessi una spiegazione precisa sulla dinamica degli spread durante la crisi avrei già pubblicato. A mio modesto parere il mercato del debito europeo è diventato troppo volatile per riflettere qualsiasi tipo di fondamentale macroeconomico o di andamento di finanza pubblica, per cui shock anche minimi (anche sunspot) spostano alcuni paesi in condizione di insostenibilità mentre altri sono considerati sicuri a priori (vedi Francia, UK). E’ un problema di thin markets, herd behaviour, bad equilibrium e tail risk, l’inflazione non credo sia rilevante.

    Per cui io sono d’accordo con Draghi quando salva l’Italia, le banche e chiunque altro sia necessario salvare per mantenere in piedi l’Euro, non riesco proprio a capire che senso abbia volere una BCE che rispetti alla lettera il suo statuto ma che non governi su nessuna moneta perché l’Euro si è già sciolto.

    • Questa teoria della tensione su certi paesi e non su altri che viene dalla Luna ma e’ stranamente correlata con indici di produttivita’ e previsioni di crescita, e quindi con la dinamica sulla sostenibilita’ del debito pubblico che e’ lecito attendersi, la trovo affascinante ma vagamente da stronzi. Perche’ forzare l’interpretazione della realta’ solo per porla in accordo con le proprie prior e’ una attivita’ da stronzi.

      • “Perche’ forzare l’interpretazione della realta’ solo per porla in accordo con le proprie prior e’ una attivita’ da stronzi.”

        Quoto in toto

        E aggiungo: “E insultare forti della convinzione di possedere la verità assoluta è da fanatici. O da imbecilli.”

        Scontro verbale a parte, credo anch’io che nel medio/lungo periodo la produttività e la condizione di sostenibilità del debito pubblico conti, ma anche negli anni degli spread intra-europei trascurabili la produttività italiana scendeva, quindi non è tutto lì, e sicuramente non è un problema di inflazione dovuto ad una banca centrale poco credibile.

        • Si’, ma finche’ uno crede che la gabbia dello Statuto della ECB (unico vincolo realmente credibile, altro che Maastricht, Fiscal Compact e altre robe) forzi “prima o poi” a fare le riforme… beh, considerando che si parla di roba che puoi postare come collateral presso la ECB come se fossero bund, le ragioni per percepire una differenza sono pochine. Poi arriva la crisi, e la pazienza finisce. Ma le ragioni sono di lungo periodo e dipendono dai fondamentali, altro che “sunspot”.

    • nessun tifo da stadio,
      semplicemente teorie più corrette (quelle di de long, o di krugman) e altre meno (quelle di cochrane). e quando dico corrette intendo sostenute dai fatti.
      http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/10/02/how-the-other-half-thinks/
      volendo sarebbe facile caricare, perchè la descrizione che fai dell’euro e delle conseguenze di un suo abbandono è al meglio caricaturale. uno dei drammi di berlusconi è che ha trascinato gli oppositori al suo livello. siccome sei giovane hai tempo di risalire: cochrane non credo sia una gran guida. auguri

  4. L’articolo di Krugman va OLTRE lo straw man. Semplicemente parla di cose che nulla hanno a che vedere con quello che dicono Cochrane e altri. Gioca sull’ignoranza del lettore. Un gioco che vince sempre con i trinariciuti d’ogni epoca.

  5. Mazzone,
    sono digiuno di teoria economica e troppo pigro per leggere Cochrane o Krugman in inglese, per cui non ho elementi per entrare nella discussione, non banale, tra te e Riva.
    Il tuo post mi è piaciuto molto, mi sembra molto sensato che il mercato operi tenendo conto della “inflazione attesa”.
    Tuttavia sono molto più preoccupato che il pericolo dei default dei paesi della zona euro perduri a causa:
    – dei loro deficit strutturali;
    – della sfiducia “attesa” sulle loro capacità di risolverli, (vedi agenzie di rating);
    – dal interesse degli USA a trattenere la grande liquidità che stanno iniettando nel sistema e mantenere al minimo i tassi di interesse;
    – dei politici (italiani) che capiscono poco o niente di economia;

    In questa situazione lo spead BTP-Bund può rimanere elevato e drenare risorse al risanamento del debito pubblico italiano.

    Viceversa, leggendo i giornali, mi sono fatto l’opinione che Draghi e la BCE abbiano messo a punto una protocollo “salva stati” di alta ingegneria finanziaria e politica, tant’è che gli spread italiani e spagnoli si sono abbassati anche al solo annuncio dell’approvazione della Corte Costituzionale tedesca. Tutto questo in una situazione politicamente non facile, con la Merkel alle prese con una opinione pubblica e una BundesBank contrarie, e le elezioni politiche alle porte.

    In conclusione, sono molto preoccupato della credibilità e capacità di quasi tutti i principali uomini politici italiani che saranno in lizza alle prossime elezioni e che dovrebbero per portare avanti e completare l’agenda Monti.

    Ritengo, invece, più realistico attendersi, che se la UE e la BCE riusciranno a salvare l’eurozona a 17, avranno una buona credibilità e realizzeranno un accettabile andamento dell’inflazione. Ricordiamoci che noi italiani siamo ricorsi spesso a inflazioni e svalutazioni ma i tedeschi, non ne vogliono sentire parlare adesso, figuriamoci, quando e se, l’euro sarà fuori pericolo.

    Spero di non aver detto corbellerie e rimango in attesa dei tuoi commenti.

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